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作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的乌梅
#医药赛道的硝烟从未散去，在强手林立的格局中，来自福建的“海西新药”却显得格外抢眼。它凭借差异化的技术路线与扎实的仿创布局，频频触动行业神经。
如今，这家地方国资背景的“研发新锐”再次向港股发起冲刺。亮眼的营销和国家级“小巨人”光环，能否真正驱散萦绕其身的财务警报与集采续约风险？在创新药的漫长征途前，登陆港交所是它续命的关键一步，还是真正的资本大考？
一、短期增长的幻象与财务警报
#海西新药成立于2012年，是一家以“仿制药+创新药”双轨模式为核心的制药企业。其股权结构体现了地方国资的支持，福建国资委通过间接持股持有13.87%，同时展鸿达投资持股11.3%，为其发展提供了重要背书。当前公司已获批14款仿制药，覆盖消化系统、心血管、内分泌等治疗领域，并布局4款在研创新药。
凭借着入选国家集采的4款主力产品，公司在中国仿制药市场占据细分领域的领先地位。其中消化系统领域的拳头产品海慧通®市场份额高达59.3%，独占鳌头；心血管领域的安必力®则以25.7%的市场份额位居第二。这些核心产品构成了其当前业绩的基石。2024年，公司更是获得了工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业称号。
已商业化产品情况摘自《招股说明书》
海西新药近年的财务数据描绘出一条陡峭的增长曲线。《招股说明书》显示，2022年至2024年，营收从2.12亿元攀升至4.67亿元，净利润也从0.69亿元增至1.36亿元。然而，亮眼增长的表象在2024年被撕开一道裂缝。净利率从上一年的37.09%骤降至29.16%。深入探究，销售费用激增是核心推手。2024年该项支出飙升至1.66亿元，同比增长78%，占营收比例高达35.5%。这揭示了一个残酷现实，国家集采带来的销量红利正在消退，企业不得不投入更多资源以求维持市场地位，利润空间被持续挤压。
经营业绩情况摘自《招股说明书》
而公司更大的隐患来自于现金流，2024年，公司为扩建福州生产基地（规划年产20亿片）导致投资活动现金净流出高达3.79亿元。至2025年5月末，账上现金储备仅余4626万元，同比暴跌54%。战略转型的重资产模式使公司深陷“纸面盈利”与“现金流枯竭”的悖论，这无疑是其寻求IPO募资的核心动因，更是投资者审视其财务健康的关键痛点。
二、仿制药支柱脆弱
海西新药当前的繁荣景象，其业务根基几乎完全系于仿制药之上。高达98%的营收来源于此，四大主力产品（安必力®、海慧通®、瑞安妥®、赛西福®）更在2024年贡献了85%的收入。然而，这份依赖单一业务和少数仿制药核心产品的“稳固”之下，实则潜藏着巨大的结构性风险。
公司仿制药核心产品的护城河并不深厚，在已获批的14款仿制药中，具备首仿优势的仅4款，28%的首仿比例远低于#济川药业（600566）等竞争对手（超50%）。海慧通®虽占据龙头，但已有三家仿制药企提交仿制申请，价格战阴云已迫近头顶。
更紧迫的威胁则来自国家集采续约风险，支柱产品海慧通®、瑞安妥®的协议将于2025年底到期，安必力®也仅维持至2026年中，即将到来的续约谈判面临巨大降价压力。
除此之外，客户结构的畸形集中进一步加剧了整体风险。前五大客户贡献的营收长期维持在71.7%至85.1%的高位，且高度依赖国有医药分销渠道。这种过度依赖不仅严重削弱了公司的议价能力，也使其业绩极易受到单一客户变动的冲击，经营稳定性的根基并不牢靠。
前五大客户营收占比摘自《招股说明书》
而当仿制药的支撑力开始动摇，海西新药在创新药布局上的短板便显得尤为刺眼。
三、创新药滞后，协同难成
其核心在研产品C019199（多靶点肿瘤免疫调节剂）计划2025年启动骨肉瘤III期临床，但目前尚未有确切的II期临床完成的消息。相比于#恒瑞医药（600276）等已经确切进入II期的同类药物，在研发进度上整体并没有特别的优势。
更令人担忧的是其选择的赛道本身，整体的市场规模并不大，骨肉瘤全球市场规模仅约1.5亿美元，中国整体的市场规模不足2亿元，而且还面临着多家药企的激烈竞争。例如，石药集团已提交DDR1抑制剂临床申请；#百济神州（06160.HK）的替雷利珠单抗（拓展）PD-1抑制剂，已经进入到临床II期，主要适用于肉瘤（含骨肉瘤）。市场空间的有限性叠加激烈竞争，为C019199未来的商业化前景蒙上了浓重的阴影。
创新药研发是场资源消耗战，而海西新药在此的投入明显不足。2024年研发费用仅6700万元与百济神州同期超百亿的投入相比更是杯水车薪。这种投入强度不仅难以支撑现有管线加速推进，更无法构建真正有竞争力的技术壁垒。
研发支出对比情况摘自《招股说明书》
公司更深层次的问题在于管线布局的割裂。成熟的仿制药产品线集中在消化、心血管等传统领域，而在研的创新药却分散于肿瘤、眼科及呼吸系统等不同方向。这种治疗领域的严重分散导致研发经验、技术平台和未来营销渠道均难以形成有效协同，宝贵的研发资源在碎片化的布局中被低效消耗，难以形成合力。
四、战略困局与估值悖论
综合以上挑战，海西新药正深陷一场艰难的多方作战。在仿制药方面，2025年底的集采续约关乎短期现金流的命脉，续约价格直接决定其“输血”能力；在产能问题上，斥巨资新建的年产20亿片生产基地能否顺利消化，是避免重资产模式拖累盈利的关键，如若产能利用率低于70%，固定资产折旧将进一步蚕食净利润；而在创新药研发赛道，C019199的临床进度与数据质量，则决定了企业能否赢得资本市场信任并实现估值重构。这三场战役环环相扣，牵一发而动全身，任何一环失守都可能引发系统性危机。
此外，本次IPO本身也面临一个核心悖论。公司计划将很大一部分募资投入生产基地建设。而创新药研发至少需5-8年才能贡献收入，在此期间仍需依赖仿制药持续“输血”。这种“以仿制药估值募资，却将重金投向需要长期投入且估值逻辑不同的创新药及重资产”的模式，存在严重的估值逻辑与资金用途错位，无疑将成为理性投资者决策时的重大顾虑点。
这条仿创双轨之路注定布满荆棘，海西新药唯有在现金流压力、产能消化与研发突破这三重高压之下实现精准破局，方能在资本市场的严苛审视与行业的激烈竞逐中，赢得这场艰难的转型升级之战。
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